سياسة الدين العام وخصائص االقتصاد النفطي

Transcript

1 1 سياسة الدين العام وخصائص االقتصاد النفطي الدكتور احمد إبريهي علي تشرين األول 2015

2 2 Public Debt Policy and the Characteristics of Oil Economy Abstract Dr. Ahmed Ibraihi Ali The paper studies the interaction between deficit financing, monetary operations and financial markets that is to reconsider the concept of sovereign debt sustainability and the macroeconomic effects of debt monetization. A framework of sovereign debt analysis is presented to help support effective debt policy, and management, in Iraq and the typical model of oil economy. Term structure of interest rate spreads in relation with the sovereign credit rating, credit default swaps and the maturity of sovereign bonds have been thoroughly investigated. The paper addresses the possibility and cost of debt rollover as the main determinants of external debt sustainability, in addition to the rollover task in the policy of internal debt. Also, sovereign bond yield spreads, of emerging market economies, over the interest rate of a risk- free debt instruments are presented in comparison with Iraq. The indicators of debt burden and suggested limits of debt sustainability have been reviewed and assessed. Also, the Iraq- Paris club agreement for debt relief is presented and the bilateral debt restructuring based on. The macroeconomic framework for development has to assess the path of debt sustainability through interlink between interest rate, growth rate of GDP, inflation and potential primary surplus of budget. سياسة الدين العام وخصائص االقتصاد النفطي نبذة مختصرة الدكتور احمد إبريهي علي تدرس الورقة التفاعل بين تمويل العجز والعمليات النقدية واألسواق المالية وذلك إلعادة النظر في مفهوم استدامة الدين السيادي واآلثار االقتصادية الكلية لتنقيد الدين. وتم تقديم إطار لتحليل الدين السيادي لدعم سياسة وإدارة فاعلتين للدين في العراق والنموذج النمطي لالقتصاد النفطي. ولقد جرت دراسة البنية الزمنية النتشار اسعار الفائدة بالعالقة مع التقييم االئتماني السيادي ومبادالت الفشل االئتماني وآجال السندات السيادية وذلك على نحو شامل. وتتناول الورقة فرص تدوير الدين وكلفة التدوير في تحديد استدامة المديونية الخارجية باإلضافة إلى مهمة التدوير في سياسة الدين الداخلي. وكذلك عرضت انتشار السندات السيادية للبلدان الناهضة زيادة على اسعار الفائدة ألدوات الدين الخالية من المخاطر بالمقارنة مع العراق.,ولقد جرت مراجعة وتقييم مؤشرات عبء المديونية والسقوف المقترحة الستدامة الدين. وكذلك درست الورقة اتفاق العراق مع نادي باريس لتخفيف الدين واالتفاقيات الثنائية إلعادة الهيكلة التي استندت إليه. ومن الضروري لإلطار االقتصادي الكلي ان يقيم مسار استدامة الدين عبر التشابك بين سعر الفائدة ومعدل نمو الناتج المحلي اإلجمالي والتضخم والفائض األساسي للموازنة.

3 3 مقدمة: تتناول هذه الورقة سياسة الدين العام وشروط االستدامة المالية ضمن السياق الكلي والتدابير الممكنة لخفض كلفة تمويل العجز وتسهيل إعادة التمويل. وكيف يؤثر حجم الدين وإدارته على أداء البنك المركزي لوظائفه األساسية في إدارة السيولة وأسعار الفائدة وسعر الصرف. وال شك أن عجز الموازنة بحجم كبير يجعل المالية العامة مهيمنة على خلق السيولة واسعار الفائدة ومؤثرة في عمل المصارف وتمثل فرصة مناسبة الستحداث سوق ألوراق الدين لتعميق وتنويع السوق المالية في العراق. ومن المعلوم ان السياسة المالية يهمها تعزيز الثقة بوجود مقومات كافية لعدم الفشل في الوفاء بااللتزامات تجاه الدائنين. والبنك المركزي بدوره ال بد ان يتعاون للحفاظ على السيولة المطلوبة في سوق الدين. لقد تطورت إدارة الدين الحكومي في العالم وعالقة الجهة او الدائرة التي توكل إليها تلك المهام بكل من وزارة المالية والبنك المركزي والمصارف واسواق األوراق المالية. وفي العراق تمس الحاجة إلى تقييم اإلمكانات اإلدارية لهذه المهمة الخطيرة واألسس القانونية واالقتصادية والمالية والنقدية التي تحكم االقتراض الحكومي من الداخل والخارج. وإن قواعد البيانات والتقارير الدورية واساليب التحليل االقتصادي المالي المتعارف عليها في هذا المجال بأدواتها المحاسبية واإلحصائية كلها في غاية األهمية لإلدارة الحصيفة. لقد أعدت مواد هذه الورقة لتسهيل الحوار حول تمويل عجز الموازنة العامة وإدارة الدين السيادي في العراق وذلك بعد االنتفاع من دراسات وتقارير وثقت التجربة الدولية. ومراجعة السياسات المالية والنقدية ارتباطا بحركة الدين العام واسعار الفائدة على السندات الحكومية في ضوء المخاطر السيادية ومقاييس عبء الدين وعالقة ثقل المديونية بتغير قيمة الدين في السوق المالية وتطور القدرة على الوفاء بااللتزامات. وقد دلت التجربة وخاصة منذ عام 2003 ان اداء وظائف الدولة المالية والنقدية على الوجه األكمل يتطلب بناء قدرات كافية في الدوائر المختصة ذاتها وبالتدريب من خالل العمل. ألن الركون إلى لجان لمزاولة مهام تلك الدوائر واستشارات من خارجها يؤدي بمرور الزمن إلى إضعافها وهشاشة مجموع النظام. ولهذا الغرض تحاول الورقة إضاءة متطلبات البناء المؤسسي لسياسات وإجراءات الدين العام وبيان أثر تغيرات اسعار الفائدة وعمل األسواق المالية في قيمة الدين الحكومي وأعبائه المستقبلية. إن طبيعة الموضوع والهدف العملي للورقة والبيئة المؤسسية التي تكتنف الدين العام في العراق اثرت في اختيار المقاربة لبيان األبعاد واآلليات التي لم تظهر بارزة في العراق لحد اآلن. وتطرح تقلبات المورد النفطي والضغوط االجتماعية والسياسية نحو رفع األنفاق الكثير من األسئلة امام التحليل المالي والنقدي وما يفهم من تجارب الدول لتقديم إجابة عنها.

4 4 الدين الحكومي في اإلطار العام:.1 يقصد بالدين الحكومي على األغلب دين الحكومة المركزية او االتحادية او دين مجموع النظام الحكومي شامال المستوى دون الوطني والمحلي او ما يسمى الحكومة العامة. General Government وقد يشمل الشركات العامة وسواها مما يتبع للدولة ويتراكم الدين نتيجة تمويل عجوزات تلك الكيانات باالقتراض. وإن المركز المالي للدولة محصلة ألوضاع جميع تلك الكيانات. وفي الواليات المتحدة األمريكية تقترض الواليات وكذلك الحكومات المحلية دون الواليات. وفي عام 2008 بلغت نسبة متوسط دين الواليات والمستوى المحلي إلى إيراداتها السنوية بالمائة ونسبته إلى ضرائبها بالمائة (p19,7). وتعمد بعض الدول إلى استحداث تشكيالت حكومية مستقلة في الشكل القانوني عن الموازنة العامة كي توكل إلى تلك الكيانات بعض مهام األنفاق العام التي تمولها بقروض ال تظهر في جداول الدين الحكومي بحجة انها قائمة بذاتها. وفي العراق هذه الممارسة موجودة ولو في نطاق ضيق متمثال بديون الشركات العامة وكذلك ديون الشركات النفطية وحكومة كردستان. اما المحافظات فلم تقترض على موازناتها من المصارف او السوق المالية لكنها قد تكون مدينة لمقاولين ومجهزين على موازناتها هي ولكن تبقى تلك الديون قليلة بحيث يمكن القول ان المحافظات لم تتورط بديون تؤثر على المركز المالي للدولة العراقية لحد اآلن. إجمالي الدين الحكومي يقصد به جميع المطلوبات على الحكومة والتي تتطلب مدفوعات فائدة واقساط دين. اما صافي الدين الحكومي فهو اإلجمالي مطروحا منه األصول المالية للحكومة دون الحقيقية. وفي األدبيات المالية غالبا ما تذكر الميزانية العمومية للحكومة للتعبير عن مركزها المالي حيث يمثل جانب الموجودات ما تملكه الحكومة من اصول مالية بما فيها ودائعها المالية في المصارف الوطنية واألجنبية وفي جانب المطلوبات فقرات الدين اإلجمالي على الحكومة. وتضاف احيانا في جانب الموجودات أسهم الحكومة في الشركات غير الحكومية في الداخل والخارج وفي جانب المطلوبات أسهم القطاع الخاص واألجانب في الشركات الحكومية. اما صافي دين القطاع العام فيشمل إضافة على ما تقدم صافي الموجودات الدولية والمحلية للبنك المركزي. وعلى هذا األساس يكون صافي المركز المالي الدولي للقطاع العام مساويا لصافي الموجودات األجنبية للبنك المركزي مطروحا منها صافي الدين الخارجي للحكومة والجهات التابعة لها. وعلى هذا األساس يؤثر حجم االحتياطيات الدولية للبنك المركزي في تقدير السوق المالية الدولية للجدارة المالية للحكومة. ووفق مفهوم الميزانية الموحدة Consolidated للقطاع العام تصبح جميع موجودات ومطلوبات الحكومة وتوابعها والبنك المركزي في ميزانية عمومية موحدة Consolidated ويختفي تبعا لذلك دين البنك المركزي على الحكومة كما تختفي ديون الحكومة على الجهات التابعة لها وبالعكس. وتنطلق دراسة الدين الحكومي عادة من عجز) فائض( الموازنة العامة وهو التدفق Flow الذي يعدل المركز المالي الذي تبين في مفهوم الميزانية العمومية آنفا. وتبين المتطابقة التالية ببساطة عملية التعديل المشار إليها آنفا.

5 5 BD t =( B t B t-1 ) + (TB t TB t-1 ) +(CBC t CBC t-1 ) (1) والرموز هي: عجز الموازنة (BD) سندات الدين الحكومي في حوزة القطاع الخاص واألجانب ( B ) حواالت الخزانة في حوزة القطاع الخاص واألجانب (TB) دين البنك المركزي على الحكومة CBC t الزمن بالسنة. والطرف األيمن من تلك المتطابقة يشمل جميع األصول المالية للدين الحكومي والتي لها دور تزايدت اهميته في األسواق المالية الدولية والوطنية كما سيتضح. العجز األساسي للموازنة العامة هو الفرق بين مجموع األنفاق مستبعدا منه مدفوعات الفائدة لخدمة الدين لنفس الفترة والعجز الكلي هو العجز األساسي بعد إضافة مدفوعات خدمة الدين إليه تلك. ويفهم من هذا التعريف أن اقساط القروض توفى من الفائض األساسي. ومفهوم الفائض األساسي محوري في دراسة استدامة الدين والمالية العامة وتفترض االستدامة المالية إمكانية توليد فوائض اساسية خالل دورة مالية طويلة األمد تكفي لسداد الديون. وعندما ينظر إلى العجز الحكومي ضمن متطابقات االقتصاد الكلي للتدفقات تعبر عنه العالقة الواضحة التالية: ( G-T) = (S-I) (X-M) (2) حيث G األنفاق الحكومي T اإليرادات صافية من التحويالت S االدخار الخاص M صادرات السلع والخدمات والمقبوضات الجارية األخرى X االستثمار الخاص I االستيرادات من السلع والخدمات والمدفوعات الجارية األخرى. ويعبر المقدار يسار المتطابقة عن العجز الحكومي األساسي وعندما تضاف مدفوعات الفائدة تكون النتيجة هي العجز الكلي. ويمكن النظر إلى المتطابقة اعاله بأنها تعبير مكثف عن العالقة بين المالية العامة G-T) ( من جهة وكل من القطاع المالي الخاص معبرا عنه بصافي ادخاره (S-I) والقطاع المالي الخارجي الذي يلخصه ميزان المدفوعات الجارية (X-M). وإن إدارة الدين ضمن سياسات االقتصاد الكلي تنطلق من هذه المتطابقة وتنظر في سلوك هذه المتغيرات بالعالقة فيما بينها وعالقاتها السببية ضمن منظومة المتغيرات الكلية التي تشمل اسعار الصرف والفائدة والمستوى العام لألسعار وتشغيل القوى العاملة. ويميز عادة بين العجز الدوري Cyclical Deficit والعجز البنيوي Structural Deficit و يظهر األول في حضيض دورة األعمال عندما تزداد البطالة وتزداد نفقات شبكات الحماية االجتماعية وتعويضات البطالة في البلدان الغربية وفي نفس الوقت تنخفض إيرادات الضريبة هناك النخفاض الدخل الشخصي الخاضع للضريبة وارباح الشركات. وفي مقابل العجز الدوري هناك فائض دوري يظهر في ذروة االزدهار حيث ينخفض األنفاق االجتماعي وتزداد اإليرادات. اما العجز البنيوي فهو زيادة النفقات على اإليرادات عبر الدورات. وهنا ايضا يستخدم مفهوم الفجوة المالية باتجاه الزيادة في اإليرادات او خفض النفقات نسبة إلى الناتج المحلي اإلجمالي في األمد البعيد لتامين التوازن المالي. وفي العراق تناظر تقلبات سعر النفط دورة األعمال في بلدان اخرى إال انها اعنف كما ان المالية العامة يتماثل سلوكها في األزمات المالية Financial Crises ودورات األعمال وتقلبات اإليراد النفطي في عناصر عدة. وهكذا تعمق دراسة التحارب في سياقات مختلفة فهمنا آلليات عمل

6 6 االقتصاد في اي مكان في العالم وبمختلف مستويات التطور االقتصادي والمالي وتساعد البناء المؤسسي لمواجهة تمويل العجز وإدارة الدين. يعني اإلفالس أن قيمة المطلوبات للغير تفوق قيمة الموجودات أي ان الثروة التي بحوزة المؤسسة ال تكفي لتغطية التزاماتها ومن الصعب انطباق هذا المفهوم على الحكومة ألن لها سيادة على الثروات الخاصة وإن لم تكن من ملكيتها في القانون. ولذلك يقال ان الحكومة تواجه عجز في السيولة عندما تصبح في حالة إعسار لبعض الوقت اي ان الموجودات النقدية واألصول الجارية األخرى وما يمكن تسييله في المدة المعينة ال يكفي لمواجهة طلبات الدائنين هذا في الداخل. لكن األمر تجاه الخارج يختلف فيمكن القول ان الحكومة تعاني مشكلة سيولة او مفلسة بمعنى ال تستطيع الوفاء بالتزاماتها الخارجية ألن العبرة بما يتوفر لديها من موجودات قابلة للتحويل إلى وسائل دفع دولية وليس بمجموع الثروة الوطنية. اما ما يشاع هذه األيام بالقول ان الحكومة العراقية تواجه مشكلة سيولة فهذا خطا بل هو عجز مالي في اساسه اي عدم كفاية اإليرادات لتغطية النفقات. عندما يستمر العجز لسنوات ويتراكم الدين الحكومي تتعقد التفاعالت بين الموازنة العامة والعمليات والسياسات النقدية باتجاه المزيد من الهيمنة المالية على القرار النقدي. وفي العراق والدول المماثلة تتخذ تلك الهيمنة ابعادا اخرى. إذ تكون عمليات العملة االجنبية من المصدر النفطي في الوضع االعتيادي حاكمة لألساس النقدي بينما يظهر العجز اهمية الدين الحكومي في الميزانية العمومية للبنك المركزي. ومع تعاظم حجم الدين يواجه البنك المركزي التعارض بين سعر الفائدة المنسجم مع اهداف السياسة النقدية وكلفة نفقات الدين التي تحاول وزارة المالية تحجيمها.ولهذا التعارض ارتباط مع سالسة او صعوبة تدوير الدين وتكاليف التدوير التي تعرف بمجموع مبالغ الفائدة على اإلصدارات عند إطفاء الدين القديم بآخر جديد. ومع وجود دين حكومي كبير يتأثر سوق المال بتدخل جهتين :السلطة المالية التي تزاول سياسة الدين الحكومي والبنك المركزي الذي يلتزم اهداف السياسة النقدية. وقد تتالشى شيئا فشيئا خطوط التخصص وتقسيم العمل التي يعبر عنها استقالل البنك المركزي نتيجة الضغوط السياسية واالجتماعية النحسار المورد النفطي. خاصة وأن البيئة السياسية والمزاج االجتماعي يؤثران في مواقف خبراء الدولة وكوادرها إزاء المشكالت االقتصادية والمالية. وفي الوضع االعتيادي هناك فصل واستقالل في وظائف ومسؤوليات واهداف كل من المؤسستين النقدية والمالية العامة لكن األزمات الحادة تغير البيئة السياسية لعمل اجهزة الدولة لتهيمن المالية العامة على الصيرفة المركزية. ونشير هنا الى المقصود بالهيمنة المالية اصطالحا بأن العمليات المرتبطة بالموازنة من إنفاق حكومي وكيفية تمويله والعجز والمخاطر الناجمة عن الدين السيادي وعدم التأكد بشأن مستقبل سعر الفائدة هي بمجموعها تجعل البنك المركزي مكبال في سياساته تجاه المصارف واألسواق المالية واالئتمان. وعندما يكون سعر النفط مرتفعا فوق 80 دوالر للبرميل مثال وكمية الصادرات كافية وعند اإلصرار على األنفاق بما يسمح به المورد النفطي ماليا يكون البنك المركزي ايضا تحت الهيمنة النفطية- المالية ألنه ال يستطيع التأثير كثيرا في الطلب الكلي والمستوى العام

7 7 لألسعار. وشهد العراق تلك التجربة في السبعينات وما بعد عام 2003 حتى انهيار سعر النفط واألزمة المالية العالمية عام يمثل االقتراض الداخلي عام 2015 بداية لمرحلة جديدة في المالية العامة واإلدارة االقتصادية وعمل البنك المركزي وهي مرحلة قد تطول. وربما تتفاقم اآلثار السلبية مع بطء االستجابة حيث يأتي تعديل السياسة متأخرا. ومن الضروري التنبيه إلى ان عمل الحكومة والبنك المركزي وتدخلهما في السوق المالية ينحرف عن الكفاءة وتنجم عنه اضرار ما لم ترفع المؤسسات المعنية استعدادها للمواكبة على مدار اليوم والساعة بإجراءات خبيرة وحصيفة. ومن المعلوم ان إدارة الدين الحكومي تحاول إدامة الوصول لألسواق المالية لتمويل العجز وتدوير الدين وخفض تكاليفه وتتخذ لخدمة هذا الهدف مختلف التدابير لتقليل المخاطر وتطوير اسواق دين حكومي بسيولة كافية (7,1) P. ويرى البعض أن من األسباب المهمة لتقدم بريطانيا على سواها من بلدان اوروبا الغربية في القرن التاسع عشر إدارتها المتقنة للدين العام. ألن النظام هناك احترم مصالح الدائنين بتسديد االستحقاقات والحفاظ على القوة الشرائية للدين او دون تدهور قيمته كثيرا. وبذلك يطمئن المقرضون فتكون اسعار الفائدة على الدين الحكومي منخفضة وتبقى تكاليف الدين ضمن المدى المقبول (P8,1). في العراق يتولى البنك المركزي الجوانب اإلجرائية في إدارة الدين الحكومي وكذلك الحال في كثير من الدول فهو الذي يعقد المزادات ويقوم بالتسويات. وهذه الوظيفة تساعد على التنسيق بين السياسة النقدية وسياسة الدين الداخلي خاصة عندما يكون البنك المركزي هو المستشار المالي للدولة فعال بحيث ال يفاجأ بقرارات تبنتها السلطة المالية باستشارة جهة اخرى. وعند وصول إدارة الدين إلى كمالها واتجهت نحو األجل البعيد في التمويل يستطيع البنك المركزي العمل بحرية اكبر طالما يهتم بالسيطرة على بنية سعر الفائدة لألمد القصير. لكن المعروف ان األزمة المالية الدولية األخيرة سلطت الضوء على اهمية وجود سياسة تؤثر على اسعار الفائدة في األمد البعيد عدا اإلدارة الحكومية للدين وبذلك ال يستطيع البنك المركزي التخلي عن االهتمام بسعر الفائدة لألجل البعيد. واتجهت دول منظمة التعاون االقتصادي والتنمية إلى تحويل تنفيذ استراتيجية الدين إلى دوائر إدارة الدين العام واألخيرة مستقلة لكنها تحت األشراف العام لوزارات المالية. تقليديا إدارة الدين ال تحمها سياسة قائمة بذاتها من بين سياسات االقتصاد الكلي بل تابعة للسياسات المالية والنقدية. وهي طبعا مهمة للسياسة المالية ألن وظيفتها األساسية إدارة نفقات خدمة الدين فتسهم في ضمان الفضاء المالي المناسب في األمد القصير وإدارة المخاطر المالية في األمد البعيد. ولها عالقة وثيقة بالسياسة النقدية طالما تؤثر إدارة الدين في مركب األصول المالية المتاح للجمهور بين ادوات األمد القصير النقدية وسندات الحكومة ذات األمد البعيد 4) (3, P. لقد ظهر اتجاه نحو استقالل إدارة الدين بصفتها سياسة اقتصاد كلي لها ادواتها واهدافها. وقد بدء هذا االتجاه في نيوزيلندا في الثمانينات وبعد ذلك في اوروبا لالنسجام مع العهد األوربي للنمو واالستقرار خوفا من تجاوز نفقات الدين للحدود المقبولة. وذلك عندما واجهت بلدان مثل فرنسا وبلجيكا وايرلندا والبرتغال مديونية ثقيلة حينها.

8 8 وفي بريطانيا اخرجت إدارة الدين من بنك انكلترا استنادا إلى تحاشي تناقض المصالح ألن لكل من السياستين اهدافها. والتناقض بين إدارة الدين والسياسة النقدية واضح كون اهداف األولى خفض نفقات تدوير الدين ولذلك تتحيز ألسعار فائدة منخفضة بينما الثانية تستهدف التضخم ما يتطلب اسعار فائدة مرتفعة. وقد ال تكون هذه االرتباطات واضحة في العراق اآلن ولكنها معروفة في بلدان اخرى وسبق في العراق ايضا أن رفع البنك المركزي سعر الفائدة فوق 20 بالمائة مع سعر صرف ثابت او متناقص وذلك على فرض وجود العالقة العكسية بين التضخم وسعر الفائدة. 2. عبء الدين و مقاييس االستدامة: ينسب رصيد الدين إلى القدرة على السداد التي يمثلها الناتج المحلي اإلجمالي ألنه مقياس اإلمكانية االقتصادية الكلية او إلى إيرادات الموازنة العامة او صافي القيمة الحالية للدين إلى إيرادات الموازنة. واألخير يلخص اثر النمط الزمني للسداد فالدين الذي يسدد في 20 سنة قيمته الحالية اقل منها عندما يسدد في عشر سنوات. وايضا اسعار الفائدة على الدين أن كانت اقل او اكثر من سعر الخصم في الحالة األولى تكون القيمة الحالية أدنى من القيمة الحاضرة لحظة االبتداء و العكس في الحالة الثانية. ويقاس عبء الدين الخارجي ايضا بنسبته إلى الصادرات او القيمة الحالية للدين الخارجي إلى الصادرات وتعد نسبة الديون قصيرة األمد إلى االحتياطيات الدولية من المؤشرات المهمة في سياسة المديونية الخارجية. واحيانا يضاف دين القطاع الخاص للجهات األجنبية المضمون من الحكومة في بسط جميع النسب. ومن بديهيات الحساب إذا كان سعر الفائدة الحقيقي ادنى من معدل النمو الحقيقي للناتج المحلي اإلجمالي فإن نفقات الخدمة لحجم معين من الدين تنخفض نسبة إلى الناتج المحلي اإلجمالي وهذا يعزز االستدامة. وال تكفي هذه النسب للتعرف على استدامة الدين ويتطلب التحليل الشامل اعداد تقديرات مستقبلية للموازنة العامة وميزان المدفوعات وإضافة تدفقات المديونية ومتابعتها إلى نهاية آجال الدين الحالي لفهم شروط االستدامة وآثار المديونية. وتكون التدفقات في ميزان المدفوعات شاملة لحركات رأس المال والتدفقات المالية لمعرفة التغير في االحتياطيات الدولية في السنوات المشمولة بالتقديرات. كما ان تحليل استدامة المديونية ال يقتصر على الديون القائمة لحظة االبتداء إنما القروض المستقبلية. وينتهي التحليل إلى بيان مدى تجاوز الدين للقدرة على السداد ثم اقتراح المعالجات ومن بينها خفض المديونية للبلدان الفقيرة او متوسطة الدخل بتعاون الدائنين ومنهم دول نادي باريس والدول األخرى بل وحتى القطاع الخاص يضطر إلى قبول خفض ديونه على الدولة المعسرة في سياق ما يسمى إعادة الهيكلة. وتؤخذ في تحليل استدامة الدين مؤشرات الهشاشة ومنها: تركز الصادرات ويقاس بنسبة مساهمة سلعة واحدة من مجموع قيمة الصادرات وفي حالة العراق النفط حوالي 99 بالمائة وايضا تؤخذ نسبة مساهمة ثالث سلع من مجموع قيمة الصادرات وتغير قيمة الصادرات والذي يقاس باالنحراف المعياري ونسبته إلى المتوسط ( معامل االختالف ) خالل العشر سنوات الماضية وكذلك نسبة العجز في ميزان المدفوعات إلى الناتج المحلي اإلجمالي وتغطية االحتياطيات الدولية لالستيرادات بعدد األشهر ونسبة العجز األساسي في الموازنة العامة إلى الناتج المحلي اإلجمالي إضافة على ما تقدم من مؤشرات.

9 9 ولمؤشر نسبة القيمة الحالية للفوائض األساسية المستقبلية إلى الدين القائم حاليا قيمة اكاديمية عالية. أي أن االستدامة تعرف بإمكانية توليد فوائض اساسية primary في المستقبل بحيث عندما تخصم تلك الفوائض وتجمع لتكون بقيمتها الحالية تكافئ قيمة الدين العام لحظة االبتداء او تزيد عليه. وبهذا المعنى تكون االستدامة المالية في األمد البعيد مشروطة بعدم تجاوز األنفاق لإليرادات مع اخذ الزمن والقيمة الزمنية للنقود باالعتبار عند مقارنة فوائض في المستقبل لتسديد ديون قائمة حاليا. ويستفاد من الوقائع ان اغلب البلدان المدينة ال تتحرر من دينها والناجحة منها هي التي تتمكن من الحفاظ على حجم الدين إلى الناتج المحلي اإلجمالي ضمن النطاق اآلمن دون الوصول إلى الفشل كما في حالة اليونان وبلدان امريكا الالتينية األرجنتين والبرازيل والمكسيك في الثمانينات واألرجنتين مطلع القرن الواحد والعشرين. وغالبا ما يشار إلى رغبة الحكومة بالتسديد فعال والتي قد تفوق اهمية إمكانية التسديد. وال تعد نسبة الدين إلى الناتج المحلي اإلجمالي لوحدها دليال على خطر الفشل في التسديد أو تعثر إعادة التمويل. فقد ازدادت هذه النسبة في اليابان إلى اكثر من 240 بالمائة بأجمالي الدين وربما حوالي 150 بالمائة بالصافي ومع ذلك لم تتزعزع الثقة بقدرة الحكومة اليابانية على استدامة المديونية والوفاء باستحقاقات الدائنين وحفظ حقوقهم. بينما فشلت دول امريكا الالتينية البرازيل والمكسيك في الثمانينات مع نسب دين إلى الناتج المحلي اإلجمالي بحدود 50 بالمائة. ومن الصعب على الحكومات االلتزام بسقف للمديونية إال اضطرارا ويذكر ان الكونغرس عدل سقف المديونية 90 مرة منذ عام 1940 ولم تأتي كل تلك التعديالت نتيجة لتغيرات األسعار واسعار الفائدة والثقل النسبي للدين. ومن تلك التعديالت عشر مرات بين عامي 2001 و واحيانا يقصد من سقف الدين الضغط على الحكومة لخفض األنفاق. في البلدان النامية نسبة الدين إلى الناتج المحلي اإلجمالي ادنى مما هي عليه في البلدان المتقدمة بفارق كبير بينما تصنف بجدارة ائتمانية اوطأ. ويفسر التباين آنف الذكر بالحد المالي المنخفض في البلدان النامية مقارنة بالمتقدمة. ويعرف الحد المالي بأقصى دين تستطيع الحكومة او ترغب بخدمته. ومن اهم العوامل المؤثرة في الحد المالي القدرة على تحصيل إيرادات وهي مرتبطة بالمعدل األقصى للضريبة الذي تستطيع حكومة البلد النامي فرضه وتحقيقه والذي يعتمد على فاعلية المؤسسات واإلرادة السياسية (P13,15). وتوجد فرصة لزيادة اإليراد الضريبي في العراق مع عدم إغفال خفض األنفاق وهو العنصر الثاني في تعيين الحد المالي. وال يختلف مفهوم الحد المالي Fiscal Limit عن الفضاء المالي Fiscal Space لكن الثاني ينظر لألمر من زاوية المديونية. وفي إدارة المديونية الخارجية يزداد االهتمام بميزان المدفوعات وسعر الصرف الحقيقي للعملة األجنبية فعندما ينخفض سعر الصرف الحقيقي للعملة الوطنية ترتفع تكاليف خدمة الدين األجنبي نسبة إلى اإليرادات المتحصلة من الضرائب على النشاط الداخلي دون المتجه للخارج وتبعا لذلك ينخفض الحد المالي. ويقال الشيء نفسه مع عجز كبير في ميزان المدفوعات إذ تتنافس في هذه الحالة نفقات خدمة الدين الخارجي مع اشكال الطلب األخرى على العملة األجنبية

10 10 استدامة المالية العامة واستدامة الدين العام مفهومان متداخالن تحليلهما معقد وينطلق من المسار المتوقع لعبء الدين معبرا عنه بنسبة الدين إلى الناتج المحلي اإلجمالي إلى جانب نسبته من إيرادات الموازنة العامة. ومالحظة مكوناته مثل الدين الخارجي إلى جانب الداخلي او الدين حسب اآلجال... وكيف يتطور عبء الدين في المستقبل في سيناريو اساسي وسيناريوهات بديلة وتحليالت للحساسية لمعرفة اثر الزيادات او االنخفاضات ذات الطابع االستثنائي على عبء المديونية. ومحاولة اكتشاف العالقة بين حجم الدين وسهولة تدويره. والمهم ضمان استقرار نسبة الدين إلى الناتج المحلي اإلجمالي او انخفاضها وبذلك تكون استدامة الدين واستدامة المالية العامة ممكنة. والمشكلة عندما يواجه االقتصاد حالة عدم إمكانية زيادة الفائض األساسي سياسيا او اجتماعيا لمواجهة نفقات خدمة الدين الخارجي عند ذاك يصبح اإلفالس ال مفر منه والحل في إعادة هيكلة المديونية. أما عند مالحظة زيادة المديونية نسبة إلى الناتج المحلي اإلجمالي وتوجد فرصة سياسيا واجتماعيا لزيادة الفائض األساسي لحل المشكلة يقال الدين مستدام لكن عدم االستدامة باقية في السياسة المالية (P6,20). وألن الفائض األساسي نسبة إلى الناتج المحلي اإلجمالي من اهم المتغيرات في دراسة االستدامة فمن المفيد للسياسة المالية معرفة محدداته من التجربة الدولية وقد تبين: إنه يرتبط إيجابيا بالمديونية وهو المتوقع وهذا االرتباط يعكس تماثل السياسات وهو ليس انعكاسا لعالقة سببية إذ ال بد للحكومة من االستعداد لمواجهة نفقات خدمة الدين بزيادة الفائض األساسي. ويزداد الفائض األساسي خاصة عندما يجتاز الدين عتبة 78 بالمائة من الناتج المحلي اإلجمالي وهو مؤشر مستمد من بيانات 50 دولة في تلك السنوات. كما يرتبط الفائض األساسي طرديا بمعنوية إحصائية مقبولة او عالية مع نسب التبادل التجاري والنشاط االقتصادي والتضخم واإليرادات. ومن المعلوم ان النسبة المرتفعة للدين إلى الناتج المحلي اإلجمالي تجعل االقتصاد اكثر عرضة لمخاطر تدوير الدين ألن ارتفاع سعر الفائدة يرفع نفقات خدمة الدين ويستدعي فائضا اساسيا اكبر وعندما تتعذر زيادة الفائض األساسي ينمو حجم الدين ويقترب االقتصاد من احتمال اآلزمة. وترتبط استدامة المديونية بالقدرة على تدوير الديون والفشل هو لحظة تعثر التدوير (4,4) P. وتدل صعوبة التدوير على الجدارة االئتمانية الواطئة للجهة المقترضة في تقدير المقرض المحتمل. و قد ال يصل تراجع الجدارة االئتمانية إلى حد العجز التام عن االقتراض بيد أن كلفة الدين ترتفع كثيرا ومن هذه الزاوية تصبح االستدامة مهددة ايضا كما حصل لليونان. وألن كلفة االقتراض مهمة بالمعنى آنفا تقترض الحكومات من سوق األمد القصير لكون اسعار الفائدة منخفضة ولذلك تحتاج إلى تدوير الديون بصفة مستمرة وبحجوم كبيرة. وفي كل األحوال للبنك المركزي الدور الكبير في ضمان تدوير الدين الحكومي الداخلي عبر تيسير السيولة ومراكمة المزيد من أدوات الدين الحكومي ضمن موجوداته. وايضا عندما تمول مشاريع استثمارية بديون قصيرة األجل ويتطلب تنفيذ المشروع مدة خمس سنوات مثال هنا ال بد من إعادة االقتراض لسداد المستحقات من الديون لحين إنجاز المشروع وحتى بعد اإلنجاز ال يكفي صافي اإليراد السنوي عادة إلطفاء كل الديون المستحقة.

11 11 وعندما تسدد الفوائد بقروض جديدة فأن حجم الدين االبتدائي يزداد بمعدل نمو سنوي هو سعر الفائدة وإذا كان سعر الفائدة اعلى من معدل نمو الناتج المحلي اإلجمالي االسمي فأن النظام المالي سيصل إلى نقطة الفشل يوما ما. اما ان كان سعر الفائدة اقل من معدل نمو الناتج المحلي اإلجمالي سينخفض عبء الدين تدريجيا حتى مع عدم التسديد من إيرادات الموازنة. ومن األفضل للسياسة المالية مقاومة التورط بدين يصعب تدويره في األوضاع االستثنائية. ومن غير الموضوعي توقع إمكانية تحقيق فوائض اساسية لمدة طويلة من الزمن إلطفاء الديون. ألن فائض الموازنة العامة بحجم كبير لم يحصل إال لعدد قليل من البلدان النفطية وهي الخليجية ( السعودية والكويت واألمارات العربية(. اما الفوائض اآلسيوية فهي في موازين المدفوعات الخارجية وليست في الموازنة العامة. ومن الصعب على العراق ضبط األنفاق ألحراز فائض كبير يدوم ألكثر من خمس سنوات. وفي دراسة مسحية غطت 87 دولة وجد ان 20 بالمائة منها استطاعت تحقيق فائض اساسي يزيد على 5 بالمائة لمدة خمس سنوات او اكثر (P8,20). وفي بعض تلك الدول ارتبطت الفوائض بعوامل خارجية ال دخل للسياسة المالية بها واضطرت بعض الدول على إنقاذ فوائض اساسية لسداد نفقات خدمة الدين. وال زالت ادبيات سياسة الدين العام لم تصل بعد إلى تحديد اصطالحي للمفردات للداللة على عتبة االستدامة او مستوى استقرار الدين في األمد البعيد. إضافة على تأثير اوضاع السوق المالية واسعار الفائدة والضمانات ومزاج السلطات النقدية وأجواء السياسة الحزبية في البلدان المتقدمة وأصدائها في عالم الدول النامية والناهضة. إذ كان في عام 2011 المدى األقصى للمؤشر اإلرشادي للدين القابل لالستدامة في دول ناهضة مختلفة األوضاع االقتصادية والمالية يتراوح بين 35 بالمائة إلى 77 بالمائة بينما في البلدان المتقدمة بين 80 بالمائة إلى 192 بالمائة )P12,20). وتتأثر المؤشرات االرشادية الستدامة المديونية بالتجربة الفعلية للدول وفي عام 2003 على سبيل المثال تبنى تقرير آفاق االقتصاد العالمي نطاق استدامة الدين للبلدان المتقدمة بين 100 بالمائة إلى 150 بالمائة من الناتج المحلي اإلجمالي وفي البلدان الناهضة 35 بالمائة إلى 75 بالمائة. وسميت النسب 80 بالمائة في البلدان المتقدمة و 50 بالمائة للبلدان الناهضة بالعتبات والمقصود عند تجاوز المديونية لتلك النسب قد ينطوي الدين الحكومي على مشكالت البد للسياسة المالية التحسب لها. وفي عام 2010 كان تقرير آفاق االقتصاد العالمي يميل إلى اقتراح 60 بالمائة من الناتج المحلي اإلجمالي مؤشرا لمستوى استقرار الدين في األمد البعيد للبلدان الناهضة والمتقدمة. ولقد تجاوزت البلدان المتقدمة والناهضة هذا المؤشر كثيرا آنذاك وفي السنوات الالحقة ابتعدت البلدان المتقدمة واألوربية عنه كثيرا وتمادت حتى بروز ازمة الديون السيادية. وفي حين وضع 80 بالمائة من الناتج المحلي اإلجمالي حدا الستدامة المديونية في البلدان الناهضة وظهرت اثنان من البلدان قد تجاوزت ذلك الحد رفع مستوى االستدامة إلى 200 بالمائة للبلدان المتقدمة ربما رغبة الحتواء تجربة اليابان وتبينت فيما بعد صعوبة تعريف حد االستدامة بمؤشر يناسب الجميع بدليل ما حصل فيما بعد.

12 12 و ال تقدم هذه النسب معلومات إرشادية ذات اهمية في سياسة الدين السيادي سوى ان المخاطرة تزداد مع ثقل الدين مقاسا بالناتج المحلي اإلجمالي. وكذلك التمييز بين البلدان المتقدمة والتي تحظى ديونها بثقة السوق والبلدان النامية حيث اسواقها المالية محدودة الحجم واألدوات ويستشعر المستثمرون زيادة الخطر مع زيادة مديونيتها وتاريخ تعاملها مع السوق المالية. والقول بوجوب ارتفاع الفائض األساسي مع ارتفاع نسبة المديونية ال يضيف معرفة ألن نفقات خدمة الدين من فوائد و أقساط ترتفع مع زيادة حجم المديونية وتسدد من الفائض األساسي. اما القاعدة التي تكررت اإلشارة إليها آنفا وهي ان القيمة الحالية للفوائض األساسية في المستقبل يجب ان تساوى حجم الدين الحالي فال تستحق تسميتها نظرية بل هي شرط حسابي من البديهيات. وهناك نموذج نظري من زاوية سهولة تدوير الدين يقوم على المقارنة بين فرق سعر الفائدة عن نمو الناتج المحلي اإلجمالي مضروبا بحجم الدين مع نسبة الفائض األساسي إلى الناتج المحلي اإلجمالي وتعرف نسبة الدين إلى الناتج المحلي اإلجمالي المستقرة عند التساوي بينهما (P44,20). اما حد االستدامة فيتعين عند توقف التدوير او بتعبير آخر يصبح سعر الفائدة مرتفعا جدا للحصول على ديون جديدة إلطفاء الديون القديمة. من استقراء حوادث او نوبات المديونية بين عامي 1970 و 2008 يتضح ان مشكالتها ارتبطت بواحدة او اكثر من الصدمات التي ترفع من ثقل الدين نسبة إلى الناتج المحلي اإلجمالي او إلى عوائد الصادرات او زيادة كلفة تدوير الدين. واهمها التغيرات الحادة في أسعار الصرف والتضخم وازمات المصارف او انخفاض عنيف في نسب التبادل التجاري وانخفاض اسعار الصادرات ضمن هذه الفئة وانخفاض معدل نمو الناتج عن المستويات التاريخية (49,20). التحليالت المتفائلة تتبنى عادة فرض استقرار نسبة الدين إلى الناتج المحلي اإلجمالي في المستقبل القريب أي ان ال تبتعد كثيرا عما وصل إليه الدين لحظة استشراف المستقبل وإعداد تحليل االستدامة. DSA لكن المفاجآت ال يمكن التغاضي عنها وهي األساس في تحليل المخاطرة ومنها العوامل التي مر ذكرها وتكون عادة سببا في مشكلة المديونية إضافة على المطلوبات الطارئة أي االلتزامات المشروطة مثل ضمانات لقروض شركات حكومية اخفقت او في بعض الدول تعهدات حكومية لدائني القطاع الخاص الوطني من األجانب وهذه المطلوبات لم تكن محتملة عند حساب االستدامة وهي بحجم مؤثر. تعبير مستوى الدين بعيد األمد يفترض أن هناك نسبة دين إلى الناتج المحلي اإلجمالي يقترب منها االقتصاد ويميل إلى االستقرار عليها طالما هي ادنى من اقصى نسبة دين مستدامة. واالخيرة معرفة بأقصى حجم للدين قبل الضيق والشدة Distress التي تواجه إدارة الموازنة العامة في تدوير الدين او الوفاء بااللتزامات. مفهوم الدخل الدائم من المورد النفطي يقوم على اعتماد سعر للنفط يقارب متوسط األمد البعيد يقدر على اساسه الدخل النفطي الذي يخصص للموازنة وما زاد على ذلك ايام االنتعاش النفطي يوضع في صندوق لالستقرار المالي. وقد وجد الباحث ( التمويل والتنمية وسعر الصرف في اقتصاد نفطي الفصل الثاني( أن سعر النفط لألمد البعيد حوالي 63 دوالر عام 2016 بدوالرات عام 2013 من االتجاه العام للسعر بين عامي 1970 و 2013 وعند

13 13 إضافة البيانات األخيرة ينخفض بعض الشيء ويتأثر قليال بنقطة االبتداء عام 1974 او ومفهوم الدخل النفطي الدائم يفترض استثمار اموال صندوق االستقرار في الخارج وعادة بأدوات االستثمار المالي لضمان السيولة ولهذا ال تستثمر أموال صناديق االستقرار في االستثمار الحقيقي. ومما يقترح في هذا السياق تخصيص ما زاد من إيرادات النفط عند ارتفاع سعره بين نفقات المديونية وصندوق االستقرار. لكن العراق ال يستطيع تكييف األنفاق العام باعتماد سعر النفط لألمد البعيد وليس من المعقول انتزاع جزء من موارد النفط يستثمر في الخارج بأسعار فائدة منخفضة واالقتراض في نفس الوقت إلدامة المستوى الضروري من األنفاق العام. توصف البلدان الغنية بالموارد الطبيعية بانخفاض النمو االقتصادي والزال سعر النفط في جميع تلك البلدان باستثناء عدد قليل منها يتحكم في مسار الناتج المحلي اإلجمالي وميزان المدفوعات الخارجية والمالية العامة. وفي العراق تمثلت هذه الخصائص بضمور الصناعة والكفاءة الواطئة لالستثمار العام وتفاقم مشكالت نقص الخدمات العامة وتزايد عجز البناء التحتي نسبة إلى السكان. ومن الواضح ان سهولة تمويل األنفاق العام بالمورد النفطي لما فيه من ترضيات سياسية واجتماعية اورث ضعفا مؤسسيا في صعوبة تدبير إيرادات من خارج النفط. وكلما ازداد عدد الجماعات الضاغطة على القرار المالي مثل العراق والتشكيالت التوافقية للسلطات فيه يتوسع األنفاق العام بنمط يسمى اثر الشراهة او نهم األنفاق Voracity Effect وتنخفض كفاءته (432,21). P وفي تلك البيئة السياسية والخصائص المعروفة لالقتصاد النفطي يحفز ارتفاع سعر النفط نحو مزيد من األنفاق في حين تواجه الحكومة صعوبات جمة ال تسمح بخفضه إلى مستويات مناسبة عند انخفاض سعر النفط. ولقد استجدت الحاجة لمتابعة تطور الدين العراقي ومؤشرات استدامته نظرا للعجز المتوقع لعام 2016 ما يؤدي إلى زيادة حجم الدين إلى الناتج المحلي اإلجمالي. ونقطة البدء المنطقية في متابعة الدين العراقي االتفاق مع نادي باريس اواخر عام وتمهيدا لبرنامج خفض الدين العراقي دعا وزراء الخارجية للدول الصناعية السبع في أيلول من عام 2003 من دبي اعضاء نادي باريس اإلسراع في إعادة هيكلة الدين العراقي قبل نهاية عام وعين رئيس الواليات المتحدة نهاية عام 2003 الوزير بيكر مبعوثا إلى الدول الدائنة يدعوهم إما إلى إعفاء العراق من تلك الديون او خفضها جذريا. ولقد اعلنت الدول الصناعية السبع وهي اعضاء في نادي باريس رغبتها في رفع عبء المديونية عن كاهل العراق عند زيارة الوزير بيكر لها. لكن روسيا تحفظت وبينت انها تخفض 50 بالمائة من الدين إذا احتفظت شركاتها بالعقود النفطية التي ابرمتها مع الحكومة العراقية السابقة وفيما بعد انسجمت مع إجماع النادي. اما دول الخليج األمارات وقطر والسعودية والكويت فأبدت استعدادها لخفض الدين العراقي بمجرد تشكيل حكومة ذات سيادة وفيما بعد تمنعت السعودية والكويت عن قبول معايير نادي باريس ألسباب سياسية. يقدر الدين الخارجي للعراق قبل عام 2003 حوالي 130 مليار دوالر للدول اعضاء نادي باريس 42.5 مليار دوالر وللدول من غير اعضاء النادي 67.4 مليار دوالر وللدائنين التجاريين من القطاع الخاص 20 مليار دوالر وللمؤسسات المالية الدولية واإلقليمية 0.5 مليار دوالر ) p1,27). لكن ارقام الدين تلك اولية وتمثل مطالبات الدائنين اما من جانب العراق فهو لم يلتزم رسميا إال بعد إجراء المطابقات التي تولتها شركة دولية وتعرض البيانات والوثائق في جلسات التفاوض الثنائي لالتفاق على مبلغ الدين الذي

14 14 يخضع لمعايير االتفاق الجماعي مع نادي باريس المبين الذي سيتضح. المهم ان المبلغ المذكور آنفا يتجاوز 300 بالمائة من الناتج المحلي اإلجمالي لعام 2005 عند بدء التسوية. والنفقات المقدرة لخدمة الدين عالية نسبة إلى الصادرات. وكان رقم الدين العراقي الخارجي عند االتفاق مع نادي باريس في تشرين الثاني من عام 2004 حوالي مليار دوالر. والمبالغ التي لدول النادي حينها مليار دوالر حذفت منها مليار دوالر والباقي أعيدت جدولته ليستوفى في غضون 23 سنة منها 6 سنوات سماح وتنتهي اقساط التسديد في كانون الثاني من عام و حسب قرار نادي باريس واالتفاق الجماعي مع العراق بموجبه حذفت 30 بالمائة من الديون فورا وذلك باالنسجام مع االستعداد لدخول العراق في اتفاقية مع صندوق النقد الدولي تسمى المساعدة العاجلة لما بعد األزمات EPCA تغطي عام 2005 و 30 بالمائة اخرى تحذف في كانون األول عام 2005 عند االتفاق مع صندوق النقد الدولي على اتفاقية التسهيالت الجاهزة SBA و 20 بالمائة تحذف في 22 كانون األول عام 2008 عند إنجاز اتفاقية التسهيالت القائمة. وبقية الديون للدول خارج نادي باريس تتفاوت تقديراتها بين مليار دوالر ومنها ديون الدول العربية وهي اكثرها. والباقي ديون تجارية للقطاع الخاص بحوالي 20 مليار دوالر (P1,26). وكانت سياسة الواليات المتحدة آنذاك مهتمة بإنهاء ملف المديونية وفي هذه التوجه ينسجم الكونغرس مع الحكومة. وقد بادرت الواليات المتحدة األمريكية بالفعل وتنازلت عن ديونها وكذلك فعلت األمارات العربية المتحدة ودول أخرى. وبعد نهاية عام 2005 تراجع اهتمام امريكا تدريجيا بالموضوع. وحوالي 48 بالمائة من ديون دول نادي باريس فوائد لم تدفع او فرضت على الديون المتأخرة وهذا التناسب بين الفوائد واصل الدين متماثل مع بقية الديون. إذ فرض مجلس األمن الحضر على العراق في آب عام 1990 فلم يتمكن من خدمة الدين الخارجي. ورفع المجلس الحضر بالقرار 1483 في أيار من عام 2003 وفي نفس القرار قدمت حماية ألموال صادرات النفط والغاز إذ منعت الدول من إقامة دعاوى مديونية على تلك األموال حتى كانون الثاني من عام 2008 ومددت فيما بعد. واعتمد نادي باريس تطبيق طريقة إيفيان Evian لمعالجة الدين العراقي وحسب هذه المقاربة ينبغي إجراء تحليل لمعرفة هل ان البلد المدين يعاني من مشكلة سيولة او مشكلة استدامة الدين. في الحالة األولى يكتفى بإعادة جدولة الديون لحين تحسن السيولة بينما تعني الحالة الثانية ان خدمة الدين ثقيلة على اقتصاده وبقاء الدين كامال يلحق به أضرارا كبيرة او ان بقاء الدين بحجمه الحالي يؤثر سلبا على قدرته المستقبلية في الوفاء بالتزاماته ويعيق تعامله االعتيادي مع السوق المالية الدولية. وبالفعل لو جرت تسوية الديون العربية على العراق اسوة بالدول األخرى لكان العراق في وضع افضل من زاوية تقدير جدارته االئتمانية السيادية. وانتهى التحليل الذي اعده صندوق النقد الدولي إلى وضع العراق في الصنف الثاني. ومن المبادئ األساسية لنادي باريس في خفض المديونية التزام المدين بمبدأ تماثل المعاملة مع الدائنين إذ ال يجوز له تفضيل دولة من خارج نادي باريس على دول نادي باريس فضال عن ان جميع اعضاء النادي يلتزمون بنفس اإلجراءات لخفض المديونية وإعادة جدولة باقي الدين (p3,26). وبرزت في وقتها عقبات مرتبطة بإمكانية ضمان المعاملة المتساوية خاصة وان اكثر الدين لدول خارج نادي باريس وللقطاع الخاص. بل أن بعض اعضاء نادي باريس من غير الدول الصناعية السبع الكبار تحدثوا عن عدم استعدادهم المثول لمقررات النادي ما تسبب في

15 15 تحريض دول خارج نادي باريس على التمنع. ايضا كانت اطروحة الديون الفاسدة التي تبناها ناشطون دوليون تفيد افضلية عدم الذهاب إلى نادي باريس وإضفاء المشروعية على الدين ألنه استخدم في تمويل حروب إضافة على تقييم الوضع السياسي للعراق ايام االقتراض. وهذا الموقف ربما كان إيجابيا وال ينكر الدعم السياسي األمريكي والبريطاني لتخفيف عبء الدين آنذاك. في النهاية وافقت جميع دول نادي باريس والدول من خارج النادي عدا الدول العربية الدائنة للعراق باستثناء األمارات العربية وامتثل الدائنون التجاريون في القطاع الخاص عدا قلة منهم. وفي البداية ضغطت الواليات المتحدة األمريكية على حذف 95 بالمائة من دين العراق لدول نادي باريس وصندوق النقد الدولي روج لحذف 85 بالمائة. واألوربيون بقيادة فرنسا وروسيا اقترحوا 50 بالمائة والمانيا اقترحت حال وسطا 80 بالمائة وهو الذي اعتمد),27(. P6 ودين دول نادي باريس حسب المتداول آنذاك 37.2 ملياردوالر قد ألغت االتفاقية 29.7 مليار دوالر منه ويجدول الباقي الذي يقدر 7.4 مليار دوالر في حينه. وينفذ االتفاق الجماعي ثنائيا بمعنى ان ارقام الدين تخضع لتدقيق ال حق. ولهذا اصبح التقدير المتداول فيما بعد لديون دول نادي باريس 42.5 تقريبا والباقي الذي خضع للجدولة يبلغ 7.8 مليار دوالر. ويقال نفس الشيء حول الديون التجارية التي قدرت ابتداء 15 مليار دوالر وفيما بعد اصبحت تدور حول 20 مليار دوالر. و حذفت الواليات المتحدة األمريكية الدين العراقي البالغ 4.1 مليار دوالر وخصصت حكومتها 360 مليون دوالر إلطفاء الدين بقيمته السوقية العادلة والتي تقاس بصافي القيمة الحالية له. وحسب احدث البيانات استطاع العراق الدخول في اتفاقيات ثنائية لتسوية الدين السيادي الخارجي مع 18 دولة اعضاء نادي باريس و 16 دولة من خارج النادي. الدين الداخلي ( حواالت خزانة( 19 ترليون دينار تقريبا اغلبه لسنتي 2014 و 2015 ويوجد دين قديم للبنك المركزي قبل عام 2003 جرى تسديده تدريجيا وبقي منه حوالي 2.4 ترليون دينار ويصبح المجموع تقريبا 21.5 ترليون دينار (28). وتوجد ديون للمصارف على شركات عامة وديون لها على حكومة كردستان. عرضت التسوية النقدية على الدانين التجاريين في القطاع الخاص من ذوي المبالغ الصغيرة التي تقل عن 35 مليون دوالر للدائن وقاعدتها 10 دوالرات و 25 سنت لكل 100 دوالر. وارتضى اغلب بقية الدائنين معايير نادي باريس في جدولة الدين المتبقي وهو 20 بالمائة من األصل سندات دين على العراق تستحق عام 2028 سميت سندات العراق. والمبلغ الكلي للسندات التي صدرت لدائني القطاع الخاص في 19 كانون الثاني 2006 هو 2.7 مليار دوالر بسعر فائدة 5.8 بالمائة وتدفع الفائدة بقسطين في السنة (29). ويسدد العراق بانتظام األقساط والفوائد على الدين المتبقي والمجدول لدول نادي باريس والدول األخرى التي أنجزت اتفاقيات ثنائية معها حسب معايير االتفاق الجماعي مع نادي باريس. وكذلك تسدد الفوائد لحملة سندات العراق للدائنين التجاريين في القطاع الخاص. في تقرير صندوق النقد الدولي آب 2015 تقدر مجموع الديون الحكومية للعراق في عام 2015 بنسبة 70 بالمائة من الناتج المحلي اإلجمالي او مليار دوالر والخارجية بنسبة 37 بالمائة من الناتج المحلي اإلجمالي ومبلغها التقديري 64.5 مليار دوالر (P4,30). لكن هذ ا التقدير مبالغ به كثيرا ألنه يتضمن ارقاما اولية من الدول التي لم تدخل بعد في اتفاقيات ثنائية لتسوية ديونها.

16 16 3. الدين الحكومي في محفظة األصول والسوق المالية: في اغلب البلدان الناهضة ينشط البنك المركزي إلى جانب وزارة المالية في سوق السندات السيادية الحكومة تصدر سندات بآجال مختلفة لتمويل عجز الموازنة. والبنك المركزي يقترض المتصاص فائض السيولة او لتعقيم شراء العملة األجنبية الفائضة من السوق في البدان غير النفطية او شراء العملة األجنبية من الحكومة في البلدان النفطية. وتزاول البنوك المركزية ايضا عمليات السوق المفتوحة والتي تتضمن بيع وشراء الدين الحكومي. وبالتالي كالهما البنك المركزي والحكومة يؤثران في تشكيلة اوراق الدين حسب اآلجال التي بحوزة الجمهور. ويمكن النظر إلى الدين الحكومي قصير األجل بأنه من بدائل النقود والمصارف غالبا ما توظف احتياطاتها الفائضة في حيازة حواالت حكومية قصيرة األجل. وألنها قابلة للتسييل بسهولة وخالية من الخطر اصبحت لها خصائص النقود وبذلك ما ان تجد المصارف فرصة افضل في السوق تتخلى عنها. ولذلك ينظر إلى ادوات االقتراض الرسمي قصير األجل بأنه األنسب للسياسة النقدية إذ من خالل بيعها وشرائها تستطيع التحكم بالسيولة. وحتى منتصف التسعينات كان البنك المركزي األلماني يرى ان الحكومة ينبغي ان تمول عجزها بديون متوسطة او بعيدة األجل. وكانت ايضا عدة دول تضع سقوفا على تمويل عجز الموازنة باألمد القصير pp57-58),12). في السنوات األخيرة توسعت الحكومات في الديون قصيرة األجل لالنتفاع من اسعار الفائدة المنخفضة لتقليل كلفة الدين ونتيجة لذلك تزداد اهمية عمليات تدوير الدين بحجوم كبيرة وبصفة مستمرة. وطالما يطمئن الدائنون تسهل عملية التدوير وعندما يزداد إحساسهم بالخطر ترتفع تكاليف التدوير وربما تتعثر العملية وصوال إلى األزمة كما حصل لليونان. وكلما ارتفع معدل التضخم وتزايد خطر الفشل في السداد انخفضت آجال الديون ألن أسعار الفائدة على األجل األبعد تزداد بفوارق كبيرة ما يجعل كلفة الدين ال تطاق. بكلمة اخرى مع انخفاض مخاطر االئتمان السيادي والنجاح في السيطرة على التضخم تزداد حصة الديون طويلة األجل في تشكيلة الدين الحكومي. و لقد نجحت اندونيسيا مثال في إطالة آجال ديونها حتى اصبح 90 بالمائة من دين الحكومة المركزية متوسط او طويل األجل وذلك تدريجيا بسياسة انتهجتها منذ عام 2002 وبذلك خفضت كثيرا مخاطر إعادة التمويل. واستطاعت تحقيق فائض اساسي ولو بقدر محدود ال يتجاوز 1.5 بالمائة من الناتج المحلي اإلجمالي. وربما عزز وضع الموازنة العامة هذا ثقة السوق بالجدارة المالية للحكومة فأمكنها التحول عن الدين قصير األمد دون زيادة متوسط اسعار الفائدة (201,10) P بل انخفض معدل العائد على السند الحكومي لألمد األبعد ( 30 سنة( من 9.5 بالمائة إلى 7.5 بالمائة بين نهاية 2010 وكانون األول 2011 وساعدت التدفقات المالية من الخارج ورصانة المالية العامة على تلك التحوالت اإليجابية. وقد تسببت التدفقات الداخلة بفائض يعالجه البنك المركزي بإصدار حواالت تقتصر على تسعة اشهر ممتنعا عن التعامل بآجال اقل. ومن المعلوم ان إيرادات النفط في العراق عندما تزداد تؤدي ايضا إلى فائض سيولة مثل التدفقات الداخلة في البلدان المستقبلة لرؤوس اموال كبيرة من الخارج. وعند استبعاد المخاطرة االئتمانية من المتوقع ان تنخفض اسعار الفائدة مع فائض السيولة وبذلك يتاح للحكومة تمويل العجز بأسعار فائدة منخفضة لكن هذه العالقة غامضة في العراق لعدم نضج سوق النقد ضمن األسواق المالية بعد.

17 17 ويستطيع البنك المركزي التأثير في بنية اآلجال لسعر الفائدة عبر التحكم في العرض النسبي ألوراق الدين طويل وقصير األجل ألن الندرة النسبية تنعكس في تناسب العوائد. وذلك من خالل عمليات السوق المفتوحة ألوراق الدين الحكومي إضافة على حواالت البنوك المركزية ذاتها والتي اصدرت احيانا اوراق دين ألمد متوسط وفي حاالت نادرة لمدة عشر سنوات. ويمكن بناء التحليل على ان البنوك المركزية تصدر اوراق دين قصيرة األجل لتنويع السوق إلى جانب حواالت الخزانة. وقد وصلت اوراق الدين الصادرة عن البنوك المركزية في بعض البلدان إلى مستويات عالية بحوالي 40 بالمائة من الناتج المحلي اإلجمالي من بيانات السنوات السابقة حتى عام (7 2010,22) P. الدين الحكومي من مكونات األصول المالية وعندما تصل نسبته إلى 50 بالمائة من الناتج المحلي اإلجمالي مثال ال يمكن للسياسات المجازفة بعدم االكتراث بأهميته وحساسية شروط االستقرار المالي تجاه التغيرات في بنية آجال الدين وعوائده. وفي بعض البلدان المتقدمة ترتفع تلك النسبة إلى ما يزيد على 100 بالمائة وإن السيولة ومخاطرة سعر الفائدة وما كانت عليه األسواق المالية في اطوار األزمة األخيرة لها عالقة قوية بالدين الحكومي لم يكشف عن جميع ابعادها بعد. ومن الواضح ايضا ان برامج اإلنقاذ انعكست في زيادة ثقل الدين الحكومي في السوق وفي نفس الوقت تأثرت إعادة تمويل الدين الحكومي بخسائر المؤسسات المالية مثلما شهدت اليونان. وكانت البنوك المركزية للبلدان المتقدمة منخرطة في عمليات التأثير على سعر الفائدة اليومي في سوق النقد لما بين المصارف وبعد مدة تعاملت مع ادوات الدين الحكومي بعيد األمد في محاولة التأثير على منحنى العائد بأكمله. تتغير تشكيلة اصول الدين التي بحوزة القطاع الخاص بفعل عمليات السوق المفتوحة للبنوك المركزية وإدارة الدين السيادي. ويستطيع البنك المركزي توسيع ميزانيته العمومية بشراء المزيد من الدين الحكومي كما حصل لالحتياطي الفدرالي وسواه من البنوك المركزية للبلدان المتقدمة في األزمة األخيرة وهو ممكن للبنك المركزي العراقي مثل بلدان ناهضة اخرى. وبقدر اهمية البنية الزمنية للدين في االقتصاد الكلي ينظر إلى دور البنك المركزي في مبادلة ادوات دين بأخرى عبر عمليات السوق المفتوحة (99,5). P و عندما يشتري البنك المركزي ويبيع ادوات الدين دون تغير في األسعار ( العوائد( تصبح المحفظة االستثمارية منحرفة عن التشكيلة المثلى ( التوازن( ولذلك ال بد من تغير األسعار النسبية وهذا يؤثر في مجمل األنفاق نحو االتجاه المرغوب (P100,5). وما اثير في ادبيات األزمة المالية الدولية األخيرة حول اهمية تأثير البنك المركزي على سعر فائدة األمد البعيد قد دعا إليه كينز من قبل وحاول إقناع بنك التسويات الدولية لتنسيق سياسات البنوك المركزية بهذا االتجاه. وتناوله Tobin وهو كينزي ايضا في الستينات (1,PP16-17). واعاد توبين صياغة نظرية تفضيل السيولة الكينزية بنظرية المحفظة لكنه اكد اكثر على العالقة بين العائد على رأس المال وسعر الفائدة بعيد األمد. وقد نسجت الكتابات الالحقة للنظرية العامة على األهمية الثانوية التي اوالها كينز للمفاضلة بين عوائد السهم والسند لصالح االختيار بين السند والنقود. وتبعا لذلك اصبحت األسهم والسندات في التنظير بدائل تامة والسياسة النقدية تسيطر على سعر الفائدة لألمد البعيد والذي مع العائد الحدي لرأس المال يحددان االستثمار الخاص. ويركز تنظير توبين على اهمية اسعار األسهم في الية بث فعل السياسات اي في االستثمار والطلب الكلي ومن ثم في الناتج والتشغيل.

18 18 وتختلف األسهم عن السندات في نوع المخاطر التي يتعرضان لها وهي مستقلة تلك المخاطر لكل منهما عن اآلخر. فمثال يتأثرالسند بالتضخم بغض النظر عن األجل وبسعر الفائدة كلما ابتعد األجل. بينما يتأثر السهم بالسعر النسبي لالستهالك تجاه رأس المال بغض النظر عن التضخم. وعندما يبيع القطاع الخاص اوراق الدين الحكومي فهو بذلك يخفض اسعارها ويرفع اسعار الفائدة لألمد البعيد. وعندما يشتري األسهم بدال عن السندات التي باعها يرفع اسعارها ويخفض العائد عليها وتناقص تفاوت العوائد بين األسهم والسندات هو ضروري إلعادة توازن المحفظة. والتوازن الجديد في سوق األصول ينعش االستثمار واإلنتاج. ولحد اآلن ال توجد إجابة قاطعة حول الكيفية التي يؤثر فيها الدين الحكومي على الفائدة في األمد البعيد. وحسب فرضية او نظرية المكافئ الريكاردي أن المستهلكين عقالنيون يفهمون الدين الحكومي ضرائب مؤجلة تستوفى منهم في المستقبل لتسديد الدين فيدخرون من اآلن لمواجهة ذلك االستحقاق فتتجه هذه المدخرات لشراء الدين الجديد ولذلك يبقى تأثير الدين محايدا على اسعار الفائدة في األمد البعيد. وال شك في غرابة هذا التفسير منظورا إليه من خصائص اقتصاد العراق وضآلة اهمية الضريبة اصال في قرارات التصرف بالدخل. اما تأثير الدين الحكومي على التضخم فقد تناولناه في مكان آخر. وال توجد في العراق لحد اآلن اوراق دين بعيدة األمد والقروض المصرفية ال تقارن مباشرة بأوراق الدين الحكومي الختالف المخاطرة. وعندما يتوزع الدين الحكومي على آجال مختلفة وفي بيئة ينتفي فيها عدم التأكد تصبح ادوات الدين الحكومي بدائل تامة ألن فروقات سعر الفائدة تفسر بالتخلي عن السيولة واسعار الفائدة المتوقعة لألمد القصير. وألنها غدت بدائل تامة فعندما يتحكم البنك المركزي بسعر الفائدة قصير األمد فقد سيطر على بنية اسعار الفائدة ومنحنى العائد على الدين الحكومي. لخفض التكاليف والمخاطرة على المديين المتوسط والبعيد ينبغي على إدارة الدين ضمان وجود سوق ألوراق الدين الحكومي تعمل بمستوى مقبول من الكفاءة ويساعد الحكومة على تمويل عجزها المالي وتدوير ديونها. وأفادت بعض دراسات المقارنة ان نشاط سوق اوراق الدين في البلدان الناهضة والنامية يتناسب مع حجم االقتصاد الوطني إلى جانب االدخار الذي يعبر عن سعة االستثمار. وذلك إضافة على الصلة اإليجابية بين انخفاض التضخم من جهة وازدهار سوق الدين من جهة اخرى. وينبغي عدم إغفال الدور المهم لرصانة النظام المالي الحكومي في تعزيز ثقة الدائنين وخفض المخاطر االئتمانية السيادية PP11-12),9). بيد أن تلك العوامل ربما تحدد حجم الدين اما وجود او غياب سوق السندات الحكومية فهذه مسألة مؤسسية تتحكم عوامل سيكو ثقافية وسياسية في وجودها. ومع ذلك وبغض النظر عن األبعاد التنظيمية فإن حجم االئتمان في العراق للحكومة والقطاع الخاص حتى نهاية عام 2014 ادنى من المتوقع بحسب بيانات المقارنة الدولية وتزاوله المصارف دون األسواق وللمصارف الحكومية الدور األكبر. ومن المتوقع ان تسعى إدارة الدين على تطوير السوق المطلوب بالعمق والسيولة الكافيين وذلك بالتعاون مع البنك المركزي والرقابة على سوق األوراق المالية. وإن هذا السوق ضروري إليجاد نقطة قياس او مثابة ألسعار الفائدة خاصة في األمد البعيد يعبر عنها منحنى العائد على السند الحكومي ومرجعية لسعر فائدة األمد البعيد متمثلة بالسند على

19 19 الدين الحكومي. ويقدم هذا السوق فرص استثمار مالي آمنة تشجع المستثمرين األجانب على المشاركة فيها وحيازة ادوات الدين العراقي عندما يعتنى جيدا بشبكات االتصال واألعالم المالي. وبعض الدول تصدر اوراق دين ليس لتمويل عجز في موازنتها بل للمساعدة في إدامة اشتغال هذا السوق. ويجتذب السوق المستثمرين األجانب عندما تحافظ الدولة على بيئة مالية - كلية مشجعة شكلتها سياسات مالية ونقدية رصينة ونظام مالئم لسعر الصرف. ولهذا الغرض ايضا تتبنى إدارة الدين اهدافا معروفة للمتعاملين ونمط إصدار واضح ألوراق الدين وشفافية. وهذه المؤسسية تحتاج تقديرات للتدفقات النقدية الحكومية وهي اساس حساب الحاجة إلى الدين. وفي هذا السياق تعد بانتظام خطة سنوية للدين الحكومي وقد يكون من المناسب إلحاقها بالموازنة كي تكتسب القوة التشريعية. وخلق قنوات توزيع لألوراق امينة وتنافسية ومنها المزادات والوكالء عند الحاجة. و إن إصدار اوراق لتغطية مختلف اآلماد باالنسجام مع بنية الطلب هو األساس لمنحنى عائد السوق والنقاط المرجعية لسعر الفائدة لألمد القصير والبعيد PP37-38),2). ولكي تعمل السوق تحتاج إلى وضوح قانوني وضوابط رقابية واسس للمحاسبة و تقييم الدين. ويعمل السوق باعتماد ترتيبات مالئمة للمتاجرة منسجمة مع حجم السوق وآلية حصينة لتسجيل الدين (custody) ومقاصة وتسويات. والتشجيع على وجود ما يسمى نظام خلق السوق Market Makers وسيولة كافية. ويتصل هذا التوجه في تطوير السوق المالية مع تشجيع سوق النقد لما بين المصارف وسوق إعادة الشراء Repo الذي سيأتي شرحه. وفي مرحلة الحقة سوق المستقبل ألسعار الفائدة والمبادالت Swaps وتنويع المشتقات تدريجيا. وال يوجد مسلك وحيد لتأسيس وعمل اسواق األوراق المالية وهناك تنوع في تجارب الدول من جهة التتابع وسرعة اإلصالحات في هذا الميدان. سوق اوراق الدين موضوع البحث مؤهلة لتداول اوراق الدين بالعملة األجنبية إلى جانب المحلية وتغدو من ادوات استقطاب االستثمار األجنبي إذا ما نجحت لتخفيف ضغوطات ميزان المدفوعات عند انخفاض إيرادات النفط. وعندما تغطي اإلصدارات من اقصر اآلجال إلى ابعدها فهذا يساعد على خفض مخاطر إعادة التمويل او تدوير الدين. ويمكن التفكير بإصدار سندات بالعملة المحلية مقايسة بالتضخم اي يكون سعر الفائدة من مكونين مقدار ثابت مضاف إليه معدل التضخم. وعند توزيع اإلصدارات على اوقات مختلفة فهذا يساعد على انتشار اوقات االستحقاق كي ال يضطر المستثمرون إلى تحمل تكاليف تركيز األموال في الزمن. وهناك ابعاد اخرى في التنويع بأن يتاح للمستثمرين اشكال مختلفة من التدفقات النقدية مثل سعر الفائدة العائم إلى جانب الثابت. وجربت البلدان الناهضة إصدار سندات بأسعار فائدة عائمة ولهذا الغرض قد تعرف اسعار الفائدة بسعر فائدة سوق لندن لما بين المصارف LIBOR مع إضافة عالوة ويصبح في هذه الحالة عائما. وأخرى تعتمد مقايسة سعر الفائدة بالتضخم أي سعر فائدة حقيقي تضاف إليه نسبة التضخم ومنها مقايسته بسعر الصرف كما فعلت ماليزيا وتركيا وروسيا على سبيل المثال تلجأ الدول إلى هذه الطريقة عندما يتغير سعر الصرف على نحو عنيف ويصعب التكهن به. واصدرت اوراق دين بالعملة األجنبية إلى جانب المحلية. لكن الغالب على السندات أنها بالعملة المحلية وبأسعار فائدة ثابتة واغلبها لمدة تزيد على السنة

20 20 ومتوسط المدة الزمنية 7 سنوات عام 2010 بينما كانت 3.5 سنة عام 2000 وتوجد اآلن السندات الحكومية لمختلف اآلماد وتزيد على الثالثين سنة في اوروبا الوسطى وأمريكا الالتينية. كما ليس من الضروري ان تكون اإلصدارات دائما بالمزاد بل يمكن تسويقها بترتيبات اخرى على ان ال تزعزع ثقة السوق بسياسة الحكومة وأن يشعر المستثمرون بالمعاملة المتساوية مع تلك الترتيبات البديلة. وال بد من التأكيد على األهمية الفائقة للسوق الثانوية والتي يلعب البنك المركزي فيها دورا اساسيا. ومن المهم الحفاظ على سيولة السوق ونشاطها الدائم ألن تسويق اإلصدارات الجديدة يعتمد على رواج اإلصدارات السابقة وسيولتها العالية تساعد على خفض تكاليف تمويل العجوزات وتدوير الدين. ولتعميق السوق وإنعاش السيولة تكون المشتقات مهمة وال بأس من التوسع فيها وتنويعها بمختلف ادواتها: الشراء والبيع المستقبلي واتفاقيات إعادة الشراء والخيارات ومبادالت التدفقات النقدية ( سعر الفائدة الثابت إزاء العائم واالسمي تجاه الحقيقي (. واصبحت سندات الدين الحكومي لها وظيفة مطلوبة في توفير الضمانات اآلمنة لالئتمان المصرفي وهذه من اسباب قبول المستثمرين لعائد منخفض على تلك السندات. وفي العراق وحيث إيرادات الحكومة اصال بالعملة األجنبية ال تواجه الحكومة مشكلة في تغير سعر الصرف إنما يؤثر هذا على تفضيالت المستثمرين. فعندما يتوقع السوق ارتفاع سعر صرف الدينار تجاه الدوالر يفضل السندات بالعملة المحلية وبالعكس وذلك مع نفس اسعار الفائدة. أما إذا صدرت السندات بأسعار فائدة متباينة بين العملتين يفاضل المستثمر بينهما تبعا لتوقعات تغير سعر الصرف الذي يطرح من سعر الفائدة على العملة التي طالها االنخفاض ويضاف على سعر الفائدة للعملة األخرى عند المفاضلة. 4. عمليات البنك المركزي وتنقيد الدين: حيازة البنك المركزي ألوراق الدين الحكومي وهو المقصود بتنقيد الدين يقترن لدى الكثيرين بالتضخم (P2,11). وقد يجري تنقيد الدين لتمويل العجز مباشرة بشراء حواالت الخزانة او سندات الحكومة من اإلصدار األول وهو الذي تمنعه القوانين في اكثر البلدان ومنها العراق أو من السوق الثانوية وهو المسموح به استنادا إلى ضوابط في األغلبية الساحقة من دول العالم المتقدم والناهض ومنها العراق. وتتغير فقرات الميزانية العمومية للبنك المركزي ارتباطا مع عمليات الصيرفة المركزية و لنبدأ بما يسمى عمليات السوق المفتوحة Open Market Operations فلو اراد البنك المركزي توسيع السيولة يقدم على شراء ادوات دين حكومي بحوزة المصارف او جهات اخرى وعلى االغلب حواالت خزانة يشتريها مباشرة بعملية خصم. وهناك وسيلة اخرى ال يستخدمها البنك المركزي العراقي لحد اآلن تسمى اتفاقيات إعادة الشراء Repurchase Agreements أي يتسلم البنك المركزي الحواالت من المصارف و تصبح بحوزته و تظهر على ميزانيته العمومية لقاء تعهد المصارف بإعادة شرائها في و قت الحق. أو يعمد البنك المركزي إلى العكس لتقليص السيولة يبيع جزء مما في حوزته من حواالت الخزانة للمصارف أو بعملية إعادة شراء عكسية.Reverse Repurchase و من نتيجة ذلك يتغير ابتداء االئتمان المحلي للبنك المركزي في الحالة األولى يزداد وفي الحالة الثانية ينخفض. وعندما يزداد االئتمان المحلي بفعل التعقيم ينعكس في جانب المطلوبات اول مرة